雅居乐，恐难“乐”

原标题：雅居乐，恐难“乐”

法治周末记者 管依萌

如今，在房企融资环境仍然不容乐观的背景下，雅居乐集团控股有限公司（以下简称雅居乐）发行了一笔可换股债券，可在一定程度上缓解其流动性压力。

事实上，从其2021年半年报来看，雅居乐似乎交出了一份亮眼成绩单，但从整体数据来看，其短期债务压顶，目前还背负上百亿的永续债。

为求融资发行可换股债券

为缓解流动性危机，部分房企选择直接抛售物业股权，而雅居乐选择的却是更为灵活的方式——发行可换股债券。

公开资料显示，11月17日雅居乐（03383.HK）及雅生活服务（03319.HK）联合发布公告称，雅居乐全资附属公司远航金门有条件同意发行本金总额为24.18亿港元的债券。该笔债券将于2026年11月24日到期，年利率7%。

值得注意的是，这笔24.2亿元的债券可换雅生活6.2%股份，交换价为每股27.48元，较11月17日在联交所所报收市每股22.9港元溢价约20%。不仅如此，根据协议，雅居乐需要设立一个抵押账户，将雅生活3500万股存放在专户中。

对于此次所得款项净额用途，雅居乐表示将用作于一年内到期的若干现有中长期离岸债务再融资。

资料显示，雅生活是提供中高端物业服务的物业管理服务供应商，业务涉及物业管理、资产管理、公共服务、城市服务及社区商业五大产业板块，属雅居乐的间接全资附属公司，同时持有期已发行股本总额约54.31%权益。

地产与物业再次联动，雅居乐此次发行的可换股债权意味着若悉数交换债券，雅居乐于雅生活服务的股权将由约54.3%降至约48.1%。雅居乐于雅生活拥有权权益的整体净变动将不会导致失去对雅生活的控制权。

业内人士表示，相比于此前抛售物业或大股东直接减持物业股权，雅居乐此次将物业股权作为可换股标的，既可以增加可转债的投资价值，同时还可以促进持债者债转股，减少公司债务。

“境内+境外”短期债务压力大

此前，据报道，援引武汉雅居乐国际家园项目施工总承包单位工作人员消息“目前开发商未支付的工程进度款已达1亿元之巨”。不断传出雅居乐停止对外款项支出，导致项目停工的消息。后经相关部门调查核实，雅居乐国际花园项目未开盘预售的部分施工标段，因开发商付款缓慢引发施工单位不满而暂停施工，开发商与施工单位正在就付款情况进行协商。

有媒体表示，此举是为了兑付即将到期的境外债。拖欠工程款事件不久，11月17日，雅居乐发布公告表示11月18日到期的两亿美元3.85%优先票据，赎回金额已全部到账；11月18日，雅居乐表示其11月22日到期的33.45亿港元贷款以及6000万美元贷款，偿债资金也已到账。

这样来看，雅居乐并不存在逾期债务。但11月11日，国际评级机构标准普尔（以下简称标普）将雅居乐的长期主体信用评级从“BB”下调至“BB-”。在业内人士看来，评级机构下调雅居乐信用评级却无疑是给了其致命一击。

标普表示，尽管雅居乐仍可在境外银行获得融资，但这主要是为了再融资，预计随着银行对开发商境外贷款的审批更加严格，该公司的境外银行贷款规模也将随之下降，未来将需要依靠内部现金流和境内银行贷款来偿还到期债务。

数据显示，截至2021年上半年，雅居乐总借款为979亿元。上述借款中，1年内到期的有394.87亿元。同时其贸易及其他应付款项约779.85亿元，即期（一年内）应付约733.14亿元。同期雅居乐手持现金及现金等价物为465.12亿元，其中含限制现金为106.48亿元。不难看出，雅居乐短期偿债压力并不小。

查询企业预警通可知，雅居乐现存7笔境外债券。其中于2022年雅居乐到期的境外债券有3笔，2022年上半年面临着一笔5亿美元的票据到期。在下半年还有两笔美元债到期：2022年8月14日到期的两亿美元票据，票面利率为6.7%；2022年8月31日到期的4亿美元票据，票面利率为4.85%。这几笔债务合计11亿美元，折合成人民币约70亿元。

对于明年的债务到期，雅居乐管理层曾表示正在沟通进行新的银团贷款，债券发行额度可以覆盖明年上半年的到期，后续将申请新的发行额度。

永续债利率往往高于普通融资

根据半年报，2021年上半年，雅居乐实现营业收入385.88亿元，同比增长15.1%；同期净利润及公司股东应占利润分别为64.71亿元和52.90亿元，较去年同期分别增长2.1%及3.2%。

其实，雅居乐的毛利率已经连续3年下滑，2018雅居乐毛利率为43.95%，2019年，其毛利率下降13.4%至30.48%，2020年毛利率再度下滑至30.04%，截至2021年上半年其毛利率跌破30%门槛至28.1%。

毛利率逐年下滑，净利润不降反升。从其利润收入构成来看，其他收益净额为42.53亿元，同比增加逾14亿元。背后的原因是雅居乐出售附属公司获得收益，这部分收益由去年同期18.12亿元增加128.3%至41.37亿元，而上半年利润总额为64.71亿元。

此外，三条红线监管下，截至2021年6月末雅居乐剔除预收款后的资产负债率为68.4%；净负债率为45.3%；现金短债比为1.18倍，归于“绿档”。

在房地产行业雅居乐被称为永续债大王，得此称号的原因是，2018年至2020年雅居乐永续债余额分别为83.35亿元、135.67亿元和136.37亿元，到2021年上半年虽减少6亿元，但永续债规模仍旧在130亿元的高位。

永续债，简单来说就是企业一笔“无期借款”，没有明确到期期限，在会计处理中计入企业的股东权益而非负债。因此，发行了永续债的企业偿债指标都相对较低。

这也就不难解释为什么雅居乐的负债率得到了优化。但实际偿债能力确实如此吗？永续债作为有息负债，不计入负债项而计入权益，实现了降低杠杆的效果。但若将其永续债计入负债，实际上的负债却是上升。

业内人士表示，永续债利率往往高于普通融资，并影响企业利润。同时永续债一般都存在赎回条款，当借款企业赎回日未能履约时，永续债利率会大幅提升，从而吞噬企业利润。

以雅居乐2019年年底发行的两亿美元永续债为例，在2025年前年利率为7.75%，若2025年后未赎回，利率将涨为国库券利率加6.29%再加年利率5%的总数，约在15%以上。

所以，在业内人士看来，雅居乐真实的债务压力并非账面上如此“光鲜亮丽”。

责编：王硕