3年3000亿，揭秘雾芯科技的电子烟生意！

常倩倩

在沉寂了一年之后，电子烟再次点燃了资本的热情，尤其是雾芯科技。1月22日，国内最大的电子烟制造商雾芯科技上市首日股价暴涨146%，成立近三年，市值就达到3000亿。从数据看，雾芯科技的营收和净利润真实演绎了什么叫做暴利，不过，自2019年政策禁止线上销售及广告投放以来，雾芯科技的业绩增长有所放缓，毛利率下降，政策仍是悬在电子烟身上的达摩克斯之剑！

1月25日，A股烟草及电子烟概念股再度走强，永吉股份、新宏泽开盘即可封涨停；中科信息收盘封住涨停板，华宝股份、东风股份等股跟涨，涨近5%。

沉寂许久的烟草板块开启了暴涨模式，而带来这一波浪潮的，正是国内电子烟龙头雾芯科技。

三天前，电子烟品牌RELX悦刻母公司雾芯科技1月22日正式在美国纽交所上市，上市首日便受到爆炒，开盘暴涨超100%，最高涨幅达158%，收盘涨145.9%，市值达到458亿美元。

仅用了三年时间，雾芯科技就达到了3000亿市值，创始人也凭此财富暴涨。自2019年11月，烟草专卖局、市场监管总局联合发布禁止电子烟线上发售及发布广告以来，烟草及电子烟一直萎靡不振，而雾芯科技的上市以及受资本“热捧”又点燃了市场的热情，它是如何做到3年3000亿市值的呢？

创始人身家水涨船高

早在2020年8月就有消息传出雾芯科技计划赴港上市，雾芯科技随后便予以否认；2020年12月，雾芯科技再度被传2021年将赴美上市，融资10亿美元，但即可便被雾芯科技相关负责人否认。

然而，2020年12月31日雾芯科技向纽约证券交易所提交了招股说明书，并在两个月内实现了上市。雾芯科技从否认上市到“快速打脸”或许是背后资本推动所致。

公开信息显示，2018年以来，雾芯科技先后获得7轮融资，融资金额超过4.4亿美元，投资方包括源码资本、IDG、红杉首轮、DST等。

而受雾芯科技上市的影响，电子烟产业链多家上市公司股价异动，不只A股烟草及电子烟概念股强势上涨，港股电子烟概念股也在上涨。

雾芯科技的下游电子烟渠道商爱施德连拉3个涨停；雾芯科技上游制造商思摩尔国际受到公募激进的青睐，在已披露的基金四季报中，知名基金经理余广的景顺长城核心优选一年基金，思摩尔国际为第一大重仓股，持股数为803万股，持股市值超4亿元，占基金净值比为6.44%。

而在景顺长城的三季报前十大持仓中，并没有思摩尔国际。自2020年12月上旬，雾芯科技被传即将上市开始，股价一路上扬，2020年12月7日至1月25日，思摩尔国际累计上涨超70%。

另外，还有多只股票搭乘顺风车，1月15日至1月25日，主营香料、香精提取等业务的中国波顿累计上涨327.33%，其中，只1月18日一天就上涨62.65%，之后几日更是“一字码”上扬，截至1月25日，报收7.39港元，涨幅为16.35%。同样做香精的华宝国际连续3日累计上涨35%。

根据雾芯科技招股书显示，上市前，创始人&CEO汪莹持股比例为58.7%，另外两位创始人蒋龙和闻一龙分别持股9.9%和6.5%；源码资本持股比例为10.7%，红杉中国持股比例为4.9%。上市后，汪莹的持股比例将稀释到54.3%。

根据1月22日收盘，雾芯科技458亿美元（约2965亿元）的市值计算，汪莹的身家为248.7亿美元（约1610亿元），超过王健林、刘强东。而参与投资的源码资本、红杉中国合计持有雾芯科技约71亿美元（约462.6亿元），投资收益颇丰。

雾芯科技表面“风光”

雾芯科技成长为3000亿市值巨头只用了三年，且2018年成立当年若不按照美国会计准则计算，雾芯科技已实现了盈利，为25万元，所谓的烟草是“暴利”行业一点都不过分。

雾芯科技的招股说明书显示，截至2020年前三季度，雾芯科技旗下电子烟品牌悦刻的市场份额为62.6%。成立三年以来的盈利能力也比较强，但自2019年11月，两部门发文禁止电子烟线上销售及投放广告以来，雾芯科技的营收增速、净利润增速却大幅度放缓。

具体来看，2018年、2019年及2020年前三季度，公司分别实现营业收入1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，对应净利润-28.7万元，4774.8万元和1.09亿元；2019年及2020年前三季度，其营收同比增速为1064.66%、93.24%，净利润同比增速为16736.93%、11.22%。

另外，雾芯科技的业绩虽一直呈现上升的状态，但雾芯科技的毛利率也出现了明显的下滑。

2018年雾芯科技的毛利率为44.7%，而2019年受政策影响出现了明显下滑，下降至37.5%，截至2020年前三季度，依然未能再超过40%，为37.9%。

业绩增速下滑、毛利率下降的主要原因是，为了扩大市场份额，线上销售渠道被禁止后，雾芯科技必须加大与经销商的合作，以及增加线下开店数来抢占市场。

招股说明书线上，目前雾芯科技线下专卖店已有5000家。

招股书显示，雾芯科技此次IPO募集共募资14亿美元（约90.6亿元），将用于研发及科学研究、加强分销及零售网络、提升供应链能力及一般企业用途。

而财务数据显示，2018年雾芯科技的研发费用只有200万元，2019年、2020年前三季度的研发费用虽有所增加，但分别只有7300万元、9040万元，还不足募集资金的九十分之一。而其2019年、2020年前三季度的销售费用分别为5.39亿元、2.46亿元，远超出研发费用。

虽然雾芯科技并没有明确表示，三项用途的资金分配比例，但可以看出，用于研发及科学研究的资金不会太多，资金应多用于加强分销及零售网络上。也就是说，在国内市场，雾芯科技的盈利能力短期内因受政策影响受制于分销渠道的扩展。

电子烟未来不确定因素多

有统计数据显示，截至2019年中国的电子烟产品的渗透率为1.2%，而美国为32.4%。如果在毫无约束的情况下，电子烟市场前景很广阔。

政策除了影响电子烟的销售渠道外，未来可能直接影响电子烟制造商的盈利能力。目前电子烟并没有被认定为烟草产品，税率和一般商品一样，只收取13%的增值税。而传统卷烟的税率最高可达56%，且税收触达卷烟生产的各个环节。在美国，2019年10月已批准了首个电子烟征税法案，针对尼古丁液体收税，而该法案预计在未来十年为联邦政府增加99亿美元的税款。

美国最大的电子烟制造商Juul，曾一度占据美国70%的电子烟市场，在成立的三年内估值暴涨至380亿美元，而财报显示，2019年Juul的销售收入为20亿美元，亏损10亿美元；2020年上半年Juul的销售收入为7.64亿美元，亏损4.23亿美元。2020年4月，有外媒报道，Juul将裁员800-950人，约占其员工总数三分之一。

如果我国加大电子烟的税率，Juul或是雾芯科技的前车之鉴。

另外，电子烟行业并非资本密集型行业，资金主要集中在ODM（原始设计制造商），而思摩尔国际作为上游电子烟制造商，收入来源包括向下游客户提供代工电子烟，销售自有电子烟品牌、加热不燃烧设备代工、向大麻商销售雾化器具等，其2018年-2020年上半年，思摩尔的研发支出分别达到1.06亿元、2.77亿元、2.09亿元。雾芯科技作为品牌方，收入来源主要为烟枪和烟弹，且不需要过多的研发投入。

实际上，从2019年4月深圳电子烟展成功举办后，电子烟市场已进入激烈的竞争阶段，据统计，仅2019年新增注册电子烟企业超过2000家。雾芯科技虽然目前占据较大的市场份额，但技术壁垒低，势必会增加市场竞争力，盈利能力大部分取决于分销及经销商的业绩，不确定性增加。