城投债担保“强弱组合” 效力分化考验机构掘金能力

本报记者 石健 北京报道

随着“强担保＋弱资质”的城投债担保模式在业内受到普遍认可，一些优质担保公司被竞逐的情况开始在市场上增多。

根据Wind显示，截至2022年4月25日，共有3763只担保城投债，合计规模21850.44亿元，占存量城投债的14.47%。有业内人士在接受《中国经营报》记者采访时说：“目前，城投债担保呈现一定的新趋势，即集团母公司担保的数量在下降。但是，省级担保公司做担保的情况开始增加，且呈现‘强担保＋弱资质’的模式，担保公司的强弱也在影响城投债的收益。想要从中挖掘收益价值，对投资者而言，这一趋势值得关注。”

同时，东方固收研究团队亦认为，今年以来，城投债信用利差呈现进一步收窄，城投整体融资政策趋紧，估值波动存在一定的风险。基于以上因素，可以关注由专业担保公司所担保的城投债，“偏强的担保人+偏弱的发行人”组合可以平衡风险，同时提供一定的投资性价比。

引发溢价效应

最近，江西省一家AA级的城投公司融资部一直在“盯着”一家省内担保公司的评级。“此前，省内没有AAA级担保公司。但是，这家公司刚刚评级从AA+调至AAA级。”上述城投公司融资部负责人对记者说。

记者在采访中了解到，城投公司不仅关注自身的主体信用评级，更关注于所在区域的担保公司的评级。该城投公司融资部负责人介绍说：“尤其是对AA级的公司来说，根据监管要求，都需要有担保公司进行担保。当然，主体信用级别越高，债券发行通过的几率就越大。”

一位债券融资顾问告诉记者，“对这家刚刚升级为AAA级的担保公司而言，接下来，不仅业务会有所增加，引发的溢价效应其实更值得关注。目前，这是省内唯一一家AAA级担保公司，自然政策上会出现一些倾斜。那么，其资本实力接下来也会随之提升，担保的证券很有可能出现溢价的情况，这就会极大地提升城投债的价值投资。”

从天风固收研报可以看出，自2021年以来，为首次发债的城投公司做担保的担保公司数量已经开始增加。对此，一位从事城投债的投资顾问告诉记者，“为首发城投债做担保的公司增多，实际上就意味着目前城投发债存在一定的难度，势必通过‘强担保＋弱资质’的组合，来提升城投的融资综合水平。”

此外，据天风固收研报显示，相比较2020年四季度内无城投债担保情况出现，2021年四季度，为城投公司进行担保的担保公司已达到34家，涉及的债券共194.8亿元，多集中在安徽、四川、湖南、江苏、江西等省份，且主要以省级融资担保公司担保为主。

值得注意的是，以往集团母公司为城投做担保的情况开始减少，而省级政府政策性担保公司成为融资担保行业发展的主线。

对于为什么集团母公司为子公司担保数量有所减少，有业内人士分析认为，“这可能与现阶段城投不断整合有关。随着整合，集团体系内各子公司的融资定位都会发生变化，集团母公司则不会向以往一样按照‘一盘棋’的思维对子公司进行担保”。

在多位业内人士看来，集团母公司担保数量的减少，对城投融资而言，并非更趋困难。相反，通过“强担保+弱资质”的模式，可以挖掘一些投资机会。

根据Wind显示，截至今年4月，担保公司担保的城投债主要集中在企业债，其次为私募公司债，规模分别为4462.61亿元、1622.31亿元，占比分别为54.96%、19.98%。由于企业债券一般要对应项目且有担保措施要求，如“资产负债率在60%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在70%以上的一般生产经营性发债申请企业，原则上必须提供担保措施；主体信用级别达到AAA级的，可适当放宽为资产负债率在70%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在75%以上的一般生产经营性发债申请企业，必须提供担保措施”，因此企业债占据了担保公司担保城投债的半数。

从行权剩余期限来看，担保公司担保城投债剩余期限主要集中在2年至3年以及5年以上。其中，2年至2.5年、2.5年至3年以及5年以上的规模分别为1258.80亿元、1105.68亿元以及1366.40亿元，分别占总担保公司担保城投债的15.50%、13.62%和16.83%。

东方固收研究团队认为，经过2021年的投资“抱团”，城投债信用利差进一步收窄，主流区域城投债挖掘充分，票息水平吸引力偏弱。同时，城投整体融资政策趋紧，区域间分化演绎。尽管尾部区域虽还未出现公开市场实质性违约，但估值波动存在一定风险，城投债投资继续下沉空间不足，投资收益挖掘难度加大。可以关注由专业担保公司所担保的城投债，“偏弱的发行人+偏强的担保人”组合可以平衡风险，同时提供一定的投资性价比。

分化中挖掘价值

虽然业内普遍竞逐AAA级担保公司，但从实际的担保效力来看，亦存在一定的分化。

根据东方固收研报显示，同一发债主体在同一发行方式下有担保和无担保的发行信用利差，以发债主体信用利差压缩幅度来衡量担保公司的担保效力。公募债方面，全国性担保公司的信用利差压缩幅度居前，平均可压缩近100bp；非担保公司的信用利差压缩幅度次之，平均压缩40bp至70bp；地方性担保公司的利差压缩幅度相对更大，平均压缩80bp至90bp。综合来看，全国性担保公司的担保效力更强，地方性担保公司中，江苏、安徽、湖北的担保效力更强，而西南地区的部分担保公司并未带来信用利差的显著压缩。

就投资策略而言，江西某担保公司工作人员告诉记者，“担保效力较好的，往往所担保的各期限城投债的估值收益率普遍偏低，收益率水平在3.5%～4.0%，可以采取中长期策略；处于中档的担保公司，或存在一定代偿风险的，适当控制投资期限，可以考虑期限1年至2年的债券，收益率一般在4%以上；剩余担保公司资质分化，主要考虑1年以内的短债，其平均收益率水平虽不低，但存在一定的代偿风险，普遍在4.5%以上。同时，省级担保公司在目前以及未来融资担保体系中，重要程度较高，未来可能获取更多政府支持，而且政策性较强的地方性担保公司在协调当地资源方面具备优势。首先，建议积极关注省内唯一且聚焦省内业务的担保公司所担保债券，这类公司会得到政策偏重，同时也会得到所属地方政府的支持。其次，对于省内唯一但在省外也有业务的担保公司，建议关注其省外业务范围及开展的稳健程度，较为稳妥的公司可以关注。最后，对于省内非唯一但业务聚焦于省内，同时区域整体经济实力等较强的，可以结合被担保主体的信用资质适当关注。”

采访中，有业内人士认为，“寻求与优质担保公司进行合作，也不失为一种价值收益的挖掘。”记者梳理发现，在省级担保公司中，包括浙江省担保、安徽省担保、北京首创、广东粤财等21家AAA级，以及东北中小企业担保、福建省再担保、黑龙江省担保等7家AA+级。

中泰证券认为，省级担保公司可以进一步细分为省内唯一和非唯一的担保公司。省内唯一的担保公司方面，在AAA级中，聚焦于省内业务的江苏再担保、安徽省担保、浙江省担保、广东粤财、晋商增信担保效力较好，担保利差相对较高；湖北省担保、陕西信用增进业务以省内为主，同时拓展省外业务，但整体业务开展较为稳健，市场认可度尚可；而湖南、贵州、广西等地的一些担保公司，或与其被担保省内弱资质城投债本身认可度过差有关，认可度不高。在AA+级中，福建省再担保所属区域较好，聚焦省内业务，认可度较高。

此外，中泰证券研报还认为，主要地方性担保公司均为当地国有企业，能够受益于股东外部支持，且政策性较强的地方性担保公司在协调当地资源方面具备优势。安徽担保、江苏再担保、甘肃金控担保和武汉信用担保的净资产规模较大，担保放大倍数还处于偏低水平；而天府信用增进、重庆进出口担保的放大倍数则偏高。代偿方面，浙江担保、贵州担保、天府信用增进和晋商信用增进还未出现过代偿，出现代偿的担保公司多数代偿率水平仍可控，但需要关注未来代偿风险。