钟伟专栏丨为什么赚不到认知之外的钱？

原标题：钟伟专栏丨为什么赚不到认知之外的钱？

人们常说，你没有办法赚到认知之外的钱。一些有趣的经验之谈隐约证实了这一点，例如，对私募基金产品，有经验的投资者可能会选择规模在50－200亿的小私募，一旦规模超过200亿，私募业绩的表现通常不会那么优秀。对公募基金产品，魔咒则是不要轻易购买上一年度的冠军基金，因为其夺冠之后来年的表现通常会令人大跌眼镜，甚至渣到倒数也不意外。

私募过了200亿就变差是个有趣的现象。对私募基金经理而言，其激励比较简单，就是管理费和业绩分红。私募也是个生态圈子，有些大私募资金源于海外，或国内机构投资人，通常不要散户的钱。投研阵容整齐，对优秀的拟投企业能投得进去。但200亿以下的私募并非如此舒适，这类私募管理费不多，鲜有头部券商的大牌研究员会去主动路演，也养不起太大规模的投研团队。只能依赖核心成员对每个行业的谙熟和专注，以足够优秀的投资回报来吸引投资者并养活自己。这个熬人的阶段挣的是“认知的钱”。

当声名渐起和规模渐大之后，事情将发生微妙的变化：一是核心团队或者分化，或者扩容。人的变动很容易引起业绩的异动。二是投资被迫适度多元化、规模化，不再那么专注和精准。比如说，原先可能专注磷酸铁锂电池的投资，钱多了之后，赛道过于拥挤可能会迫使他们选择锂电池产业链、钠离子电池，或者氢能风能等赛道。专业度会有所下降，单笔投资交易的金额也会水涨船高。就如养鸡专业户去兼做了养鸭养猪的生意，认知横向宽度的扩张几乎不可避免地削弱纵向认知深度。赚钱能力也随之下降。

上年冠军买不得则是另一个魔咒。公募基金也有投资是否专注和认知的挑战，但公募基金经理面对更为多重和艰难的抉择。为什么上年度的公募基金通常买不得？业绩容易变脸有市场变幻莫测的因素，可能某年是债基牛市，来年变成了漂亮50大流行，再一年却是大宗商品和周期股的天下，等你入市时，已是科创板和创业板盛行之风。谁又能踩准市场风格变幻的节奏呢？但这并不是大牌基金经理面临的全部，在职场中他如何平衡好基金公司、基民这三角的利益关系？基民的诉求当然是挣钱多多益善，但基民多挣和基金公司、基金经理多挣是三桩不同事情。对基金公司而言，具有决定性意义的是规模、规模、还是规模。持续管理的资产规模决定了基金公司的生存很发展，借助明星基金经理迅速放大基金规模用公司跃级升迁的不二手段。

明星基金经理必须做出权衡，路径之一是以公司利益为主，趁市场好人气足渠道配合，极速发行新基金，这样他在公司的重要性将上升。路径之二是坚信自己的投资能力，由公募奔向私募，自己创立私募基金或者加盟气味相投的私募，充分展露才华并获得对价。路径之三是坚持自己已有的成功，不贪不躁，兼顾基民收益和公司规模。在绝大多数雪况下，明星基金将选择路径一或二。人们容易看到，一个基金经理的炼成是困难的，他可能需要5－8年的投资生涯，管理几十亿百来亿的基金，取得5－8倍的回报。这个修炼过程中并没有太多的基民愿意陪伴基金经理的成长并获得丰厚回报。一旦基金经理名动江湖，很可能瞬间他管理的基金规模甚至会超过千亿，投资领域横跨大A，港股甚至亚太。而这么短的时间其认知能力并不会有脱胎换骨的变化。浸淫于A股的有多少人能迅速熟悉亚太股市？做惯了主观看多策略的，需要多久才能掌控量化技术和衍生品交易？以往一笔交易数千万放大到数亿甚至几十亿时，怎么覆盖市值不够大的成长股？

考虑到私募基金的只数比公募多10倍，信息更不透明，因此投资人要押对好私募的难度沈甚至甚于公募。200亿就变差，冠军来年买不得，都显示了彼德定律的适用性，即市场将不断给你更多的钱，直到你根本管理好这么多钱为止。这折射出对优秀的公募基金经理，仍然缺乏一个合理有效的激励约束框架。在当下的生态中，非常看重职业生涯的荣誉，比较看重为基民赚钱，对个人财务自己不过热衷的基金经理是更难炼成的。

近年来，老牌优秀私募的沦落则是未曾得到关注的现象。当下投资圈头部基金中，老牌不多新贵不少，究竟发生了什么，使得穿越周期的老手不能辉煌？当然市场本身发生了巨大变化，例如监管框架和对外开放的变化。市场化监管框架确立，使得多层次多板块的A股有千元的也有几张甚至面临退市的票，有交投活跃的也有乏人问津的票。例如外资在中国股市债市中日语活跃成为不可忽视的力量。但老牌投资明星有所沦落，可能在于其认知的价值投资以及创新成长产生了偏差。一些人可能误将价值投资理解成捡便宜策略。偏好低市盈率市净率的公司。其实未必，有的行业剩余几家垄断企业，定价于超高利润，注定了这些行业难有优胜劣汰、提质增效的演进之路。有的行业则产能严重过剩，洗牌尚未拉开，传统金融和开发销售型地产很可能属于此类。囿于定势化的价值投资也许有些过气。

创新成长同样需要避免浮躁，在中美持续战略竞争的大局下，你在线放个消费贷，送饭送菜比人家快几分钟，游戏画面剧情很有意思，遍地可得挂着GPS锁的自行车，沪深房价牛过了纽约房价，直播带货人气多旺之类，对灵活就业和基础消费也许有所裨益，但真正的创新，是在人财物样样不缺时，还需要持续专注和时间煎熬的苦事。有人说，北欧人是TECH FOR MONEY，技术至上；北美是MONEY FOR TECH，资本至上。而中国的一些行业，做成了“一切皆生意”的激进模式。这就和创新成长有偏差了。老牌投资人在小发展时期，可能也需要刷新认知，靠老套路闯荡新资本市场，难呵。

2016年至今，中国经济和股市发生了诸多变化，如果你赚不了钱，那根源是你赚不到你认知之外的钱了。

（作者系民生加银基金首席经济学家）

（作者：钟伟 编辑：李靖云）